Telkom: Valuasi Dengan Pendekatan Free Cash Flow dan Owner Earnings

Tulisan ini sebenarnya diilhami dari tulisan disini, dimana dalam artikel tersebut penulisnya melakukan analisa saham Apple dengan menggunakan metode free cash flow dan owner earnings. Hanya saja dalam tulisan ini saya akan menerapkan metode tersebut untuk kasus salah satu saham di pasar modal Indonesia, yakni Telkom (TLKM). Sebelumnya akan saya singgung sedikit mengenai formulasi free cash flow dan owner earnings. Untuk kepentingan analisa ini, free cash flow didefinisikan sebagai Cash Flow from Operation – Capital Expenditure dan owner earnings sebagai Net Income + Depreciation, Amortisation +/- Other Non Cash Charges – Annual Maintenance Capex (Full Capex) +/- Changes in Working Capital.

Langkah pertama yang perlu kita lakukan adalah mencari data-data keuangan yang diperlukan untuk menghitung free cash flow dan owner earnings. Disini saya menggunakan data dari 2010 hingga Maret 2015. Berikut datanya (dalam milyar rupiah):

Data TLKM 1
Tabel 1

Current asset adalah total aset lancar dikurangi dengan kas dan setara kas. Current liabilities adalah liabilitas jangka pendek dikurangi dengan utang jangka pendek. Working capital adalah current asset dikurangi current liabilities. Sedangkan depreciation & amortization dan net income bisa kita dapatkan langsung angkanya dari laporan laba rugi. CFO adalah arus kas bersih yang dihasilkan dari kegiatan operasi. Untuk capex data yang kita gunakan adalah nilai pembelian aset tetap dan aset tidak berwujud dan juga akuisisi.

Langkah kedua adalah menghitung free cash flow dan owner earnings untuk TLKM sesuai dengan rumus yang sudah saya sebutkan diatas. Hanya saja karena nilai capex yang sangat fluktuatif, saya menggunakan nilai rata-rata capex selama tiga tahun. Hasilnya adalah sebagai berikut:

Data TLKM 2
Tabel 2

Saya juga menghitung nilai free cash flow dan owner earnings per share dengan membaginya dengan jumlah saham beredar dilusian yang ada pada tabel 1. Terus apa yang kita lakukan dengan data ini?

Grafik TLKM 1
TLKM FCF vs Owner earnings
Grafik TLKM 2
TLKM FCF per share vs Owner earnings per share

FCF per share dan owner earnings per share merupakan ekuivalen earnings per share (EPS) bagi value investor. Jika dalam kasus EPS kita menentukan mahal murahnya saham melalui price earning ratio (PER), value investor menentukan mahal murahnya saham dengan price to free cash flow ratio. Lalu pada level price to free cash flow berapa sebuah saham layak dikoleksi?

Menurut jurnal ini, sebuah saham layak dikategorikan murah apabila memiliki rasio price to free cash flow 15 atau kurang. Implikasinya adalah entry point untuk membeli sebuah saham adalah ketika harganya maksimal 15 kali free cash flow per share-nya. Lebih baik lagi bila kita bisa membelinya di harga kurang dari 15 kali free cash flow per share. Nah, langkah selanjutnya kita akan menghitung free cash flow price dan owner earnings price TLKM dan dibandingkan dengan market price-nya. Free cash flow price dan owner earnings price diperoleh dengan mengalikan free cash flow dan owner earnings per share dengan 15.

TLKM FCF price vs Owner earnings price vs Market price
TLKM FCF price vs Owner earnings price vs Market price

Bisa kita simpulkan selama periode 2010 hingga 2014, saham TLKM bisa dibilang murah. Kita lihat market price (garis hijau) selalu dibawah FCF price dan owner earnings price. Jika anda membeli TLKM pada periode ini, maka keuntungan yang anda peroleh dipastikan lumayan. Namun memasuki tahun 2015, saham TLKM bisa dibilang sudah sangat mahal. Jika anda ingin mengoleksi TLKM saat ini, ada baiknya jika menunggu jika harganya turun ke level 2100-an.

Growth is never free nor cheap

Lalu apa yang menyebabkan free cash flow dan owner earnings TLKM cenderung turun saat ini? Analisa saya karena strategi TLKM untuk terus tumbuh dalam industri yang sangat kompetitif dan cenderung sudah jenuh. Ini bisa kita lihat dari alokasi capex TLKM yang terus tumbuh dimana pada Maret 2015 mencapai Rp 28 trilyun. Selama kurun waktu 2010 – Maret 2015, nilai capex TLKM tumbuh 75% atau rata-rata 12% per tahun. Sedangkan pada periode yang sama, revenue TLKM hanya tumbuh 33% atau rata-rata 6% per tahun. Laba operasi tumbuh 30% atau rata-rata 5% per tahun. Ini artinya semakin mahal biaya yang harus dikeluarkan TLKM untuk setiap rupiah pendapatan maupun laba operasi yang dihasilkan. Jika sebelumnya dari 100 perak investasi hasilnya adalah 100 perak juga, maka saat ini dari investasi yang sama hanya menghasilkan 50 perak saja.

Intanwijaya International: Super Net Net Stock?

Ben Graham, yang disebut-sebut sebagai Bapak Value Investing, menggunakan metode filtering saham “net net stock”. Graham berusaa mencari saham yang harganya dibawah liquidation value-nya. Metode yang sangat konservatif ini adalah akibat pengalaman buruk Graham yang keluarganya kehilangan kekayaan semasa Great Depression di tahun 1930-an.

Metode ini sangat konservatif sekali dimana hanya aset perusahaan saat ini sajalah yang diperhitungkan. Inipun terbatas pada aset yang sangat likuid, yaitu uang kas, piutang dan persediaan. Idenya adalah jika sebuah perusahaan ditutup dan aset likuidnya (uang kas, piutang dan persediaan) dijual untuk melunasi semua kewajibannya, maka sisanya itulah yang akan menjadi hak pemegang saham. Saking konservatifnya, aset tetap perusahaan pun tidak diperhitungkan.

Pada masanya Graham (mulai dekade 1940-an), saham dengan karakteristik seperti ini memang banyak. Resesi semasa Great Depression memang menyebabkan harga saham berguguran. Tidak heran Graham sukses dengan metode investasi ini. Pertanyaannya sekarang, apakah saat ini net-net stock masih ada, khususnya di market Indonesia?

Adalah INCI (Intanwijaya International) yang saat ini memiliki karakteristik net-net stock. INCI adalah produsen formaldehyde resin (perekat kayu) dan memiliki pabrik di Banjarmasin. Dengan market cap saat ini 54 Milyar dan nilai ekuitasnya 145 Milyar berarti PBV-nya 0,37. Bila kita melihat neraca INCI, maka nilai net working capitalnya saat ini adalah kas 48M, piutang 21M dan persediaan 22M. Nilai total kewajiban adalah 14M, maka berarti net working capital adalah 77M, lebih tinggi bila dibandingkan dengan market cap-nya. Dan ini belum memperhitungkan asset tetap INCI! Sekarang bagaimana kalo kita lebih konservatif, karena jika INCI dilikuidasi mungkin belum tentu semua piutang bias ditagih dan belum tentu semua persediaan bisa dijual. Maka untuk piutang kita anggap hanya 75% yang bisa ditagih dan persediaan hanya 50% yang bisa dijual. Maka nilai kas tetap 48M, piutang menjadi 16M dan persediaan menjadi 11M sehingga net working capital-nya 61M. Tetap saja lebih tinggi dari market cap-nya saat ini.

Dari segi bisnisnya, INCI pun baik-baik saja. Memang INCI pernah rugi di tahun 2011 lalu. Namun, sejak 2012 selalu untung dan meningkat terus. Manajemen INCI pun sudah banyak melakukan perbaikan seperti mengganti mesin produksi yang awalnya menggunakan solar menjadi batu bara. Perusahaan pun sudah menyadari menurunnya bisnis kayu lapis di Banjarmasin sehingga mulai memindahkan kegiatan produksinya ke Semarang. Di Q1 2015 penjualan tumbuh 37,5% dan laba bersih tumbuh dari rugi 2M menjadi untung 8M. Proyeksi laba dia akhir 2015 adalah 20,5M. Dengan proyeksi ini pada level sekaran PER INCI hanya sekitar 2,6 dengan PBV sekitar 0,34. Sangat murah untuk ukuran perusahaan yang bisnisnya masih tumbuh. Well, time will tell my friend….

 

Discounted Free Cash Flow: The Complete Story

Langsung saja, disini saya akan menulis cara melakukan estimasi nilai intrinsik sebuah saham dengan metode Discounted Cash Flow (DCF). Kembali ke definisi nilai intrinsik yaitu estimasi arus kas yang akan diperoleh di masa depan yang didiskontokan pada suatu tingkat suku bunga tertentu yang merefleksikan tingkat resiko untuk memperoleh arus kas tersebut. Berangkat dari definisi tersebut, dalam melakukan valuasi dengan DCF ada beberapa hal yang harus kita tentukan:

  1. Berapa lama periode proyeksi yang akan kita lakukan
  2. Tingkat pertumbuhan arus kas
  3. TIngkat diskonto yang akan kita gunakan.

Periode Proyeksi

Sebenarnya tidak ada aturan baku berapa lama periode proyeksi yang terbaik dalam DCF. Mayoritas menggunakan 5 tahun, ada yang 8 tahun, ada juga yang 10 tahun. Tidak ada yang salah berapapun periode waktu yang akan anda gunakan. Tapi saya pribadi selalu mamakai periode 10 tahun. Alasannya adalah karena saya ingin satu periode yang cukup untuk sebuah perusahaan mengalami berbagai fase dalam bisnisnya. Perlu kita ketahui bahwa sebuah bisnis, sama halnya dengan manusia, mengalami fase lahir-tumbuh-dewasa-mati. Siklus hidup sebuah bisnis/perusahaan umumnya melalui tahapan pertumbuhan cepat, pertumbuhan melambat dan akhir Continue reading

MTDL, Saham Yang ‘Naik Kelas’

Jika ada sebuah saham yang harganya sudah naik nyaris 100% dalam setahun, 173% dalam dua tahun, apakah anda masih tertarik untuk membelinya? Apakah menurut anda saham tersebut masih murah? Well, saya menemukan kasus seperti ini di bursa saham kita. Adalah MTDL (Metrodata Electronics) saham yang harganya sudah melesat namun menurut saya saham ini masih bisa naik dan masih terbilang murah. Tapi bukankah sahamnya sudah naik hampir dua kali lipat dalam dua tahun?

Jika kita hanya melihat pergerakan harganya maka wajar bila kita beranggapan MTDL sudah terlampau mahal. Namun sebagai investor, kita harus selalu membandingkan harga sebuah saham dengan fundamental bisnisnya itu sendiri. Untuk kasus MTDL ini saya melihat bahwa MTDL sudah ‘naik kelas’. Mungkin tidak lama lagi MTDL akan masuk jajaran saham blue chip (jika bisa mempertahankan kinerjanya seperti saat ini). Jadi meskipun harganya sudah naik banyak, tapi dari segi valuasi, MTDL masih cukup murah. Lalu apa yang saya maksud dengan ‘naik kelas’?

Pada tulisan sebelumnya, saya berargumen bahwa saham yang baik adalah saham yang punya return yang tinggi atas investasi, baik ROIC maupun ROE. Nah, dalam hal inilah MTDL mengalami kemajuan yang signifikan. Lima tahun yang lalu ROIC MTDL adalah 22%. Tahun 2014, nilai ROIC ini melesat menjadi 39%. ROE di 2010 masih di level 8,7% sementara di 2014 sudah mancapai double digit 21,9%! Saya bilang ini adalah statistik yang fantastis. Tidak banyak bisnis yang bisa menaikkan kelasnya seperti ini. Lalu apa yang anda lakukan? Diam saja karena MTDL sudah naik cukup banyak selama ini? Atau jump into the boat karena dengan fundamental seperti ini MTDL masih tergolong murah? Well disini lah valuasi memegang peranan yang sangat vital. So, do your home work

Cara Mudah Menghitung Free Cash Flow

Pertama-tama saya berharap istilah free cash flow tidak membuat anda ciut. Free cash flow bukanlah sesuatu yang njlimet atau canggih yang hanya bisa dikuasai orang-orang tertentu. Free cash flow adalah konsep yang sebenarnya sederhana dan mudah dipahami. Seperti namanya, arus kas bebas, artinya arus kas yang tersisa setelah perusahaan membayar beban-beban operasional dan kebutuhan investasinya. Inilah arus kas yang menentukan nilai sebuah perusahaan/saham. Arus kas ini adalah hak dari penyedia-penyedia modal perusahaan, investor ekuitas (pemegang saham) dan pemberi utang kepada perusahaan. Untuk memahami free cash flow, mau tidak mau anda harus memahami laporan keuangan sebuah perusahaan. Cukup familiar dengan format laporan keuangan yang dasar-dasar saja, yaitu neraca, laporan laba rugi dan laporan arus kas. Continue reading

Dasar-Dasar Valuasi Free Cash Flow

Dalam dunia investasi, yang namanya valuasi, menurut saya adalah hal yang paling penting. Saking pentingnya, kita akan tersesat bila tidak melakukannya. Ibaratnya kita membeli kucing dalam karung. Tidak tahu apa yang kita beli. Tidak tahu kapan harus beli dan kapan harus jual. Lalu apa sih valuasi itu? Sederhananya, valuasi adalah proses menentukan nilai sebuah aset. Hampir semua aset, seperti saham misalnya, memiliki nilai sesuai dengan karakteristik-karakteristik unik saham tersebut. Apakah sebuah saham bernilai Rp 100, Rp 1.000 atau Rp 1.000.000 ditentukan oleh karakter unik tersebut atau yang dalam bahasa valuasi disebut faktor fundamentalnya.

Secara umum, ada dua jenis valuasi. Yang pertama, relative valuation dilakukan dengan cara membandingkan dua jenis aset yang dianggap sama. Yang kedua, absolute valuation dimana yang paling terkenal adalah metode free cash flowTerdengar seperti bahasa langitan? Haha, saya sih berharapnya orang yang gak kuliah pun bisa melakukan valuasi setelah membaca tulisan saya ini. Free cash flow atau bahasa Indonesianya arus kas bebas pada dasarnya adalah keuntungan yang dihasilkan oleh sebuah perusahaan/saham. Anda berbisnis tentunya tujuannya untuk menghasilkan keuntungan kan? Begitu juga saham yang nilainya ditentukan oleh keuntungan yang dihasilkan. Makin tinggi keuntungan makin tinggi nilai sebuah saham. As simple as that! Terus bagaimana cara menghitung keuntungan ini? Continue reading

Investasi = Belajar Bersabar

Sebenarnyalah sudah banyak disinggung bahwa teman utama seorang investor itu adalah waktu. Dalam artian tidak ada ceritanya kita tanam hari ini dan besok sudah panen. Dalam kamus investasi, bunga menjemuk itu butuh waktu untuk membiakkan portofolio kita.

Terlebih di pasar saham yang sangat moody  ini. Anda mungkin saja sudah mengerjakan peer anda dengan menghitung valuasi sebuah saham. Tapi kenyataannya saham tersebut malah stagnan atau malah turun terus harganya. Padahal menurut hitungan anda saham tersebut sudah terdiskon cukup banyak dari nilai intrinsiknya. Nah, oleh karena itu saya ingin mengajak anda untuk memahami apa yang sebenarnya terjadi di pasar saham.

Perlu kita ketahui, bahwa yang kita lihat setiap hari di pasar saham adalah HARGA sebuah saham. Ingat ya, HARGA. Sementara hasil yang kita dapatkan dari sebuah valuasi adalah NILAI. Tentu saja HARGA dan NILAI adalah dua binatang yang berbeda. Dalam kenyataannya di lapangan, harga dan nilai ini tidak harus selalu sama. Ada kalanya harga sebuah saham lebih tinggi dari nilainya. Di lain waktu, harga saham tersebut lebih rendah dari nilainya. Dalam konteks value investing, pada saat harga saham lebih rendah dari nilainya itulah saat yang tepat untuk membeli saham tersebut. Lalu apa yang menyebabkan harga dan nilai ini bisa berbeda. Saya akan menunjukkan sebuah gambar mungkin bisa membantu anda memahami perbedaan harga dan nilai.

pricevsvalue

Nilai (intrinsic value) ditentukan oleh arus kas yang dihasilkan oleh suatu aset, tingkat pertumbuhan dari arus kas dan kualitas dari pertumbuhan itu sendiri. Sedangkan harga (price) adalah mekanisme supply dan demand yang banyak ditentukan oleh mood dan momentum dari pasar dan cerita, rumor, gosip yang beredar. Jelas kan kenapa harga dan nilai bisa berbeda karena pendorong dari nilai dan harga pun berbeda.

Lalu kapan nilai dan harga akan sama? Tidak ada yang tahu. Warren Buffet sendiri selalu bilang ia tidak tahu besok pasar akan naik atau turun. Tapi yang pasti adalah suatu saat harga saham akan sama dengan nilainya. Mengenai kapan, bisa bulan depan, tahun depan atau tahun depannya lagi. Intinya adalah, it takes considerable time for compound interest to materialize.